2025年4月21日，神火股份（000933.SZ）披露的2025年一季報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入96.32億元，同比增長17.13%；歸母凈利潤7.08億元，同比下降35.05%。這份"增收不增利"的成績單背后，折射出煤炭與電解鋁雙主業(yè)在周期波動中的博弈與轉(zhuǎn)型陣痛。

??業(yè)績分化：營收增長與利潤下滑的底層邏輯??

??煤炭板塊量價齊跌??

一季度公司煤炭業(yè)務(wù)受價格下行沖擊明顯：永城無煙煤出礦均價同比下跌13.4%至1240元/噸，河南貧瘦煤市場價同比暴跌27.6%至1068元/噸。盡管產(chǎn)量同比提升（2025年計(jì)劃產(chǎn)量720萬噸，較2024年增加46萬噸），但成本端因礦井技改轉(zhuǎn)固、人工費(fèi)用上漲等因素承壓，噸煤毛利從2023年的469元/噸驟降至170元/噸，拖累整體利潤。

??電解鋁業(yè)務(wù)"成本劫"暫緩??

雖然電解鋁價格同比上漲7.2%（Q1均價20433元/噸），但氧化鋁成本同比上漲15.16%至3833元/噸，吞噬利潤空間。不過，隨著3月氧化鋁價格環(huán)比暴跌28%至3300元/噸，高價庫存逐步消化，電解鋁單噸利潤已從1月的虧損修復(fù)至2189元，預(yù)計(jì)二季度盈利彈性釋放。

??業(yè)務(wù)韌性：產(chǎn)能釋放與成本優(yōu)化的雙軌突圍??

??云南電解鋁項(xiàng)目滿產(chǎn)在即??

公司170萬噸電解鋁產(chǎn)能中，新疆80萬噸已近滿產(chǎn)，云南90萬噸項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。云南項(xiàng)目采用"水電鋁一體化"模式，盡管2024年因優(yōu)惠電價取消導(dǎo)致成本上升46.35%，但通過工藝優(yōu)化，噸鋁現(xiàn)金成本已降至行業(yè)前10%分位。
??煤炭技改打開降本空間??

劉河煤礦技改項(xiàng)目進(jìn)入產(chǎn)能爬坡期，噸煤成本有望進(jìn)一步攤?。粌?nèi)蒙古彩灣五號礦探轉(zhuǎn)采加速推進(jìn)，遠(yuǎn)期煤炭產(chǎn)能儲備達(dá)855萬噸/年。智能化改造方面，永磁電機(jī)替換、光伏發(fā)電并網(wǎng)（23.6兆瓦）等措施推動單位產(chǎn)值能耗較2021年下降13.5%。

??財(cái)務(wù)健康度：現(xiàn)金流穩(wěn)健與分紅承諾強(qiáng)化信心??

??現(xiàn)金流韌性凸顯??：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入16.88億元，雖同比微降4.48%，但收現(xiàn)比（經(jīng)營活動現(xiàn)金流入/營收）達(dá)76.5%，高于行業(yè)均值。

??分紅力度加碼??：2024年現(xiàn)金分紅比例提升至41.78%，股息率4.8%；公司承諾未來三年分紅不低于年均可分配利潤的30%，當(dāng)前PE（TTM）僅6.5倍，顯著低于有色板塊均值。

??資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化??：49.45%的負(fù)債率較去年同期下降8.25個百分點(diǎn)，為行業(yè)擴(kuò)張儲備財(cái)務(wù)彈性。

??未來展望：鋁價彈性與估值修復(fù)的雙重催化??

??電解鋁供需緊平衡延續(xù)??

全球電解鋁庫存處于歷史低位，LME鋁價年內(nèi)突破2400美元/噸。公司作為純電解鋁標(biāo)的（無自有氧化鋁產(chǎn)能），將充分受益氧化鋁價格下行帶來的利潤擴(kuò)張。機(jī)構(gòu)測算，若氧化鋁價格維持3300元/噸，2025年電解鋁業(yè)務(wù)毛利可增厚12-15億元。

??資金面暗藏玄機(jī)??

盡管一季度主力資金凈流出10.67億元，但大宗交易顯示機(jī)構(gòu)專用席位逆勢接盤14.28萬股，成交價與收盤價持平；北向資金持股比例穩(wěn)定在1.34%，反映長線資金對資源稟賦的認(rèn)可。

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